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發(fā)布時間:2021-10-28 來源：PCBworld
內(nèi)資廠商正在邁入產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的第二階段，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型推動盈利能力穩(wěn)步上升。四大內(nèi)資廠商中有三家成立于 2000 年之后，晚于臺資廠商成立十年，正從第一階段 過渡至第二階段，我們認為內(nèi)資廠商與臺資廠商的第二階段有三個不同之處：
（1）下游 PCB 產(chǎn)業(yè)未出現(xiàn)外遷風險且仍在擴張期：下游內(nèi)資 PCB 仍然處于高資本 開支的擴產(chǎn)周期，而內(nèi)資覆銅板廠商前期已通過自有資金積累及融資等方式積累豐 厚資本，有能力擴張并實現(xiàn)本土配套；
（2）內(nèi)資加快投建新工廠，進一步優(yōu)化效率及成本：頭部企業(yè)實現(xiàn)人均產(chǎn)值不斷攀 升、新廠制費成本進一步下降，有望超越臺資廠商并取得增量市場份額；
（3）內(nèi)資廠商高階化進程提前，第一階段與第二階段分界線變得模糊：內(nèi)資廠商已 形成“一超多強”格局，其中市占率領(lǐng)先的內(nèi)資覆銅板率先開啟第二階段高階化發(fā) 展，從行業(yè)追隨者轉(zhuǎn)變?yōu)樾袠I(yè)引領(lǐng)者，盈利中樞有望中長期上行，原有 FR-4 產(chǎn)品價 格周期對盈利的波動減弱，而其余廠商亦將在規(guī)模擴張的同時，加速向高階化發(fā)展 的第二階段轉(zhuǎn)型，第一階段與第二階段的分界線相對模糊。
下游內(nèi)資 PCB 廠商持續(xù)擴產(chǎn)有望推動內(nèi)資覆銅板廠商加快本土化配套。從資方背景 來看，內(nèi)資背景 PCB 廠商占全球供應(yīng)比例提升，由 2012 年的 6.0%提升至 2020 年的 28.9%，而臺資廠商整體占比相對穩(wěn)定。以 A 股上市公司為代表的內(nèi)資 PCB 企業(yè)仍 處于高速擴張期，2021Q2 合計資本開支將推動覆銅板環(huán)節(jié)格局優(yōu)化。一方面，由于 自身競爭加劇，導(dǎo)致在中低端市場，PCB 廠商注重覆銅板材料采購成本，對覆銅板 廠商的產(chǎn)出效率、單位成本要求提高；另一方面，部分廠商采取差異化競爭的戰(zhàn)略， 高端 PCB 市場需求發(fā)展推動以高頻高速、封裝基板為代表的特殊覆銅板配套需求。
內(nèi)資覆銅板廠商亦加快產(chǎn)能擴建步伐，本土化配套正在崛起。2021H1 四家 A 股覆銅 板行業(yè)上市公司的資本開支合計達到 15.9 億元，YoY+41.8%。四家廠商加快產(chǎn)能投 放節(jié)奏，我們測算 2021-2023 年四家內(nèi)資廠商產(chǎn)能同比增速實現(xiàn) 10.8%/16.9%/13.1%， 相較于 2018-2020 年產(chǎn)能供給增速加快。
各廠商開啟新建項目，預(yù)計于 2022-2023 年集中投放產(chǎn)能。覆銅板廠的投產(chǎn)周期在 1- 1.5 年，2021H1 內(nèi)資廠商已開啟擴建項目。其中，生益科技預(yù)計于 2022 年陸續(xù)釋放 常熟二期、陜西三期、封裝基板產(chǎn)能；南亞新材預(yù)計于 2022-2023 年投放江西 N5、 N6 工廠產(chǎn)能；華正新材預(yù)計于 2021H2 投放青山湖二期、珠海一期產(chǎn)能，并規(guī)劃投 建富山工廠；金安國紀預(yù)計于 2022 年釋放寧國工廠產(chǎn)能。
內(nèi)資廠商整體設(shè)備成新率較高且資本積累豐厚，為后續(xù)擴張打下堅實基礎(chǔ)。華正新材、南亞新材固定資產(chǎn)成新率分別達到 73.4%/60.4%，高于生益科技與金安國紀的 56.2%/39.0%。內(nèi)資廠商已通過自有業(yè)務(wù)及外部融資沉淀資金蓄力擴張，以頭部廠商 對比，2021H1 生益科技貨幣資金 26.2 億元，高于臺光電子的 15.5 億元，第二梯隊 的廠商中，南亞新材、華正新材分別高于聯(lián)茂、臺耀。
內(nèi)資覆銅板廠商有望憑借效率優(yōu)化及制費成本管控等方式取得下游擴張的增量市場 份額。內(nèi)資廠商效率優(yōu)勢將主要體現(xiàn)在：（1）人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利不斷追趕臺系廠 商；（2）新廠的制費成本下降。覆銅板制造工序分為樹脂填料混合、上膠、裁切、堆 疊、壓合等步驟，核心壁壘是樹脂配方工藝，相較于 PCB 制造流程的 20-30 道加工 工序而言，制造工序相對簡單。由于產(chǎn)能瓶頸往往出現(xiàn)在上膠工藝、壓合工藝環(huán)節(jié)， 各家廠商仍然有改進制程、提升工廠效率并優(yōu)化成本的空間，例如新擴廠房通過設(shè) 備立體空間排布、工藝流程優(yōu)化、設(shè)備自制等方式擴充產(chǎn)能，實現(xiàn)產(chǎn)出效率增加。
在覆銅板產(chǎn)出效率方面，內(nèi)資廠商規(guī)模效應(yīng)與臺資廠商仍有差距但正在持續(xù)增強， 不斷追趕臺資廠商。2020 年生益科技、南亞新材、華正新材、金安國紀四家廠商的 人均產(chǎn)值達到 135.8/182.8/128.6/128.5 萬元/人，其中生益科技通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的人均產(chǎn)值增長最為顯著，2015-2020 年人均創(chuàng)收年復(fù)合增速達到 11.4%，而南亞新 材因其早年采購海外先進設(shè)備、加上民企背景對人員效率管控嚴苛，年人均創(chuàng)收 182.8 萬元，與臺資廠商臺光電子 195.5 萬元最為接近。從人均創(chuàng)利來看，內(nèi)資廠商 之間的差距不大，而臺資廠商臺光電子因高階產(chǎn)品突出，實現(xiàn)人均創(chuàng)利 63.5 萬元。內(nèi)資廠商制費成本方面，有望通過新廠房設(shè)計進一步壓縮制造費用。以內(nèi)資廠商覆 銅板生產(chǎn)成本（由于粘結(jié)片成本難以單獨拆分，此處計算“單位生產(chǎn)成本=覆銅板和 粘結(jié)片成本/覆銅板面積”），生益科技、南亞新材、華正新材單套產(chǎn)品的制造費用分 別為 9.4/11.6/5.2 元/套。新工廠設(shè)計有望通過自動化效率提升和設(shè)備流程優(yōu)化，推動 制造費用較高的內(nèi)資廠商降低制造成本，以南亞新材為例，測算以 N1 工廠成本為基 數(shù)的基礎(chǔ)上，N2、N3、N4 工廠相較于 N1 工廠成本分別下降 14.2%/20.5%/34.1%。
內(nèi)資覆銅板廠商在擴張的過程中，亦在積極向高階化轉(zhuǎn)型，第二階段與第一階段分 界線模糊。2018-2020 年內(nèi)資覆銅板廠商研發(fā)費用絕對金額逐年攀升，2021H1 生益 科技、南亞新材、華正新材、金安國紀四家廠商研發(fā)費用絕對金額同比增長幅度達到 26.0%/132.2%/31.4%/92.7%；研發(fā)費用占收入比例相對平穩(wěn)，2021H1 分別達4.4%/4.1%/4.2%/3.9%，研發(fā)投入比重遠高于臺光電子、聯(lián)茂的 1.8%/1.5%，內(nèi)資廠商 比臺資廠商更為積極地尋求細分領(lǐng)域突破；研發(fā)人員結(jié)構(gòu)來看，生益科技研發(fā)人員 占比最為領(lǐng)先，為其第二階段的成長夯實基礎(chǔ)，而其余廠商中，華正新材、南亞新材 研發(fā)人員占比相對可觀，占比分別為 18.5%/9.4%。
內(nèi)資廠商有望在細分高端領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車，擺脫傳統(tǒng)產(chǎn)品價格周期擾動。回顧 2020 年及 2021H1 半年報，對于內(nèi)資覆銅板廠商的研發(fā)方向可按照產(chǎn)品類型及應(yīng)用類型分 類。在產(chǎn)品類型領(lǐng)域，廠商開發(fā)產(chǎn)品的方向包括高頻高速低介質(zhì)損耗型、IC 封裝基 板類、高散熱/耐熱類；在應(yīng)用類型領(lǐng)域，圍繞汽車雷達、消費終端輕薄化、數(shù)通類 產(chǎn)品展開。
內(nèi)資廠商研發(fā)方向與特殊基板領(lǐng)域領(lǐng)先的臺資企業(yè)重合度高，但是目前 商業(yè)化程度有所欠缺，由于過去臺資高端 PCB 廠商的供應(yīng)體系封閉導(dǎo)致采用更多臺資覆銅板廠商的產(chǎn)品，而現(xiàn)在內(nèi)資 PCB 的高端化升級為內(nèi)資覆銅板廠商高階產(chǎn)品導(dǎo)入提供機遇，內(nèi)資廠商或有望實現(xiàn)細分品類的彎道超車。在高階產(chǎn)品導(dǎo)入期 2-3 年， 領(lǐng)先廠商率先享受新品溢價，之后隨著其他廠商的研發(fā)突破與新品推廣普及，后進 廠商將采取價格競爭的策略擴大自有份額，導(dǎo)致產(chǎn)品向成熟產(chǎn)品的毛利率靠攏，其中具備超越同行研發(fā)能力及商業(yè)化能力的廠商有望脫穎而出，能夠通過多類新品迭代，長期享受導(dǎo)入期帶來的溢價紅利，從而擺脫傳統(tǒng)產(chǎn)品價格周期的擾動。
龍頭廠商生益科技已打通第一階段關(guān)卡，率先步入第二階段。根據(jù) Prismark 統(tǒng)計， 2020 年生益科技已在全球剛性覆銅板市場排名第二，市占率達到 12%。公司在新一 輪五年規(guī)劃中，從“做大做強”的目標轉(zhuǎn)向“做強做大”。公司當前已具備進入第二 階段的兩大特征：
其一，產(chǎn)能的擴張增速放緩。2006-2010 年、2011-2015 年、2016-2020 年每 5 年公司 銷量復(fù)合增速分別為 17.5%/16.8%/10.5%，而根據(jù)新一輪五年規(guī)劃，公司預(yù)計 2025 年 產(chǎn)能為 136.5 億平米，相較于 2020 年年復(fù)合增長 5.6%，產(chǎn)量增速放緩，營業(yè)收入的 增長不再由量驅(qū)動。
其二，生益科技通過高端材料平臺化布局及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)覆銅板均價及單平米毛利的螺旋式上升。生益科技在 2018-2020 年價格下降周期內(nèi)平均單價低點 105.8 元/平米仍高于此前 2016 年低點 93.5 元/平米，提升 10.2 元/平米，而華正新材、金安 國紀在兩輪低點均價相對接近。從覆銅板平均毛利來看，生益科技體現(xiàn)產(chǎn)品溢價及 組合優(yōu)化，單平米毛利呈現(xiàn)攀升趨勢，平滑 FR-4 價格周期對盈利的擾動，由 2013 年 的 14.5 元/平米提高至 2021H1 的 39.4 元/平米，在 2018-2020 年的 FR-4 行業(yè)下行期 毛利仍能維持 22.7 元/平米及 26.6 元/平米，而同行廠商在此過程中單平米毛利下滑。